万科股权之争对我国上市公司治理的启示

作者：徐才荷

来源：《财会学习》 2018年第5期

一、万科简介

万科地产创建于1984 年，于1991 年1 月，正式在深交所挂牌上市。由此拉开了万科万亿市值的伟大征程，截至2016 年末，万科地产已在全国布局，进入了大陆65 个城市，主要分布以长江长三角为核心的上海浙江区域、以京、津、冀为核心的北方区域、以及以珠三角为核心区域，2016 年，万科公司首次跻身《财富》“世界500 强”，排名第356 位；2017 年再度入榜，排第307 位。在众多地产大腕的众多公司中，万科是最早完成股份化、完成上市的。万科股权改革，王石及管理层放弃股权这事，仍属于国有背景，股权分散，为后来举牌埋下了伏笔，当然那时的王石肯定也没想到以后发生的这种事情。事实上，这种改制在当时也有这样的案例，尽管算不上普遍。

二、万科股权之争始末

2015 年12 月7 日，万科发布了第一大股东变更提示性公告，至2015 年12 月4 日，深圳市钜盛华股份有限公司通过资管计划，在深交所证券交易系统集中竞价交易买入了万科公司A 股股票549，091，001 股，占了公司总股本的4.97%。至此，深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人前海人寿合计持有万科A 股股票2，211，038，918股，占公司现在总股本的20.008%，为万科第一大股东。2015 年12 月，深圳市钜盛华股份有限公司又化巨资两次买进万科H 股份，共涉及资金52.43 亿元。其中，12 月10日，出资36.92 亿元买入万科H 股1.91 亿股； 12 月11 日，第二次在场内买入万科H 股7864 万股，每股均价19.73元，涉及资金15.51 亿元。通过这两次大额购买，钜盛华对万科H 股的持股比升达22.45%。

而当宝能系成为万科第一大股东之时，半途中却加入了同样是保险资金代表的安邦保险公司。据万科公告，至2015 年12 月7 日，安邦保险公司通过了旗下公司动用上百亿元资金，合计持有万科5% 的股权。不久，万科公司又主动引入深圳地铁集团公司对其投资，但事件出现了戏剧性一幕，即华润股份对万科公司董事会直接绕过股东会的深铁S 合作程序提出了不同意见，历来是万科的坚定伙伴华润公司却与宝能联合了起来，在2016 年6 月共同发布声明反对万科重组方案。

2017 年6 月9 日，恒大地产发布公告，恒大地产及其附属公司将持有万科的15.53 亿股A 股份，以292 亿元转让给深圳地铁公司。加至之前从华润公司受让的股份，深圳地铁公司持有的万科A 股份达到了29.38%，一跃超过宝能系25.4% 的持股份额，成为万科公司的第一大股东。

至此，喧嚣尘上近两年的万科股权之争终于落幕。恒大集团以亏损70 亿元的代价化解了万科股权僵局。深圳地铁在各方支持下，如愿成为了万科第一大股东，战略转型升级开启；此前锋芒显现的宝能系，或许逐步退出是可以预料的结局；而恒大地产虽失之东隅，而收之桑榆；至于经历重大风波的万科公司，必将从此步入发展正轨。

三、对万科股权之争的分析

( 一) 股权之争到底争什么？

这个问题从本质上来讲，还是为了追求各方的各种利益。对于华润原第一大股东，长年来与万科经营层达成了默契，万科在赚钱，华润来收钱；后来的宝能系的增持，频频举牌，想在

董事会参与进去，发挥重大影响，也无非是经营决策中带来利好；再后来的恒大和深铁，且不说恒大的高风亮节，持有股份净亏70 多亿的转让，不看重眼前的利益，实则是有长远和战略的布局；深圳地铁肩负深圳地方的使命，接手万科，也是顾全大局，为了全局利益。

( 二) 股权之争为什么发生在万科？

我们来分析，一方面，万科之股份化改革以来，股权分散，即便是原大股东华润也只有20% 多些，对万科没有控制权。另一方面，万科是世界上最大的居住开发商，具有充足的现金流，是一家名副其实的优质企业，万科作为中国发展最为成熟的开发商，受到险资青睐并不为奇。当然也不排除王石为代表的经营团队对原投资方的关系出现了裂痕。这样，任何觊觎万科控制权的公司，都可以通过场内市场增加筹码，进而控制公司，达其目的。

四、万科股权之争对我国上市公司治理的启示

( 一) 处理好委托代理的关系

收购历来都是曲折坚苦的，期间涉及了太多的纷纷争争里面关系错综复杂，而且在中国这个体制下，也绝不能忽视政府在幕后的推动力，总结而言，透过现象看本质，就是遥想王石一手创立万科帝国，对企业感情无人能及，作为万科帝国的绝对帝王，这种优越感自是不容侵犯，更别说是来之民营经济体的宝能系所谓“野蛮侵入”。但万科股权之分散，绝对是一道不可修复的硬伤，虽然目前随着恒大转让给深圳地铁告一段落，但相信在不久的若干年还会有类似的“宝能”介入。

( 二) 政府需要加强收购资本的监管力度

历史告诉我们，2008 年全球金融危机的直接导火线，就是次级房贷被华尔街“野蛮人集团”——财务投资们不断加杠杆，最终导致资金链断裂引发了连环爆炸，所以，市场配置资本的改革方向要坚持，对资本进行有效约束的监管也决不能荒废，更不能对资本放任自流。从证监会表态中看出，一是相信市场的力量，二是要切实保护中小的利益股民。另一方面，对于投资者来讲，最终关注的肯定是企业经营业绩，股权花落谁家倒不是最关心的，值得庆幸的是，在最近股权纷争激烈之际，万科股价相对平稳，这不得不肯定万科规范的治理机制。人性和逐利往往决定走势，此时就需要监管部门推出一系列并购重组相关的法规制度，营造出相对公平的商业环境。

( 三) 必须完善上市公司法人治理结构

公司必须依法依章程办事，必须符合法律程序，进一步完善股东会、董事会制度，实行企业家股权激励制度，健全公司法人治理体系，尤其是经营管理者持股，更是企业内部股权激励的重要组成部分。这使得经营管理层与企业所有权有一定的关联度，增加对企业的关切度，是股权激励的重要举措。包括经营者直接持股、管理层收购、股票期权激励制度等，都是资本与投资的关系。万科公司于2014 年搞了合伙人制度，管理层都买了股票，然后委托出去由中介机构进行操作。宝能说这是“内部能控制”，这种万科合伙人计划，类似管理层收购。万科合伙人制度也许是管理层收购的一种尝试。这种制度在国有控股的公司中推行难度很大。就因为其中有一部分是国有股，这是体制问题，混合所有制企业搞股权激励是改革的一个难点。而阿里巴巴合伙人制是无疑最成功的，以马云为首的管理层牢牢控制了公司的经营与财务决策，这一点上，万科都应该好好参考与借鉴。企业若自身不进行有效的变革，那么外部环境和力量就会对企业自身的经营形成很大的冲击，公司治理将持续存在潜在的隐患。

五、结束语

持续两年的万科股权之争，是我国乃至世界资本市场收购与反收购的一个经典案例。万科股权之争实质上就是公司经营层与资本投资者之间的控制之争，属于公司治理的应用范畴。随着资本市场的发展，中国上市企业股权分散化必将是一个难以阻挡的趋势，如何做好委托代理机制，如何发挥企业家创造价值以及资本市场效率，将是以后公司治理的一个重点。只有充分相信市场，尊重规律、规则，才能有效解决中国资本市场的真正市场化、法制化和规范化等问题。财