第２４卷第２期 武汉商业服务学院学报 ＶＤ１．２４ Ｎ０．２ ２０１０年ｏ４月 ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＷＵＨＡＮ ＣＯＭＭＥＲＣＩＡＬ ＳＥＲＶＩＣＥ ＣＯＬＬＥＧＥ Ａｐｒｉｌ ２ＯｌＯ 首批创业板上市公司资本结构特征分析 杨文娟 （河北经贸大学，河北 石家庄０５００６１） 摘要：我国首批创业板上市公司刚刚在创业板市场上市，对这些中小上市公司资本结构特征的研究是 很有必要的。本文根据首批２８家上市公司招股说明书提供的财务报告，对其资本结构特征进行了分析，对资 本结构对公司绩效的影响作了实证研究，并分析了异常资本结构的原因，提出了相应的对策建议。 关键字：创业板上市公司；资本结构；特征分析；公司绩效 中图分类号：Ｆ８３２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９—２２７７（２０１０）０２—００２８—０３ ２００９年ｌＯ月３０日，首批２８家公司在深圳证 年在《美国经济评论》上发表了“资本成本、公司财务 券交易所创业板市场隆重上市，标志着人们期待已 和投资理论”，又于１９６３年在此期刊上发表了“税收 久的创业板市场终于开启了。我国创业板市场从最 和资本成本：修正的模型”。这两篇文章被公认为是 初酝酿到正式推出，在中国资本市场建设历程中走 现代公司资本结构理论的基石，也成为后续研究资 过了一段坎坷的路程。创业板的推出开启了一个完 本结构的逻辑起点。ＭＭ理论从效用学的角度研究 善中国中小企业直接融资体系的进程，有利于满足 资本结构与公司价值、资本成本的关系，试图通过资 中小企业融资需求。自此，中国创业板市场将和主板 本结构的表面现象，找出资本结构的内在本质。此后 市场一道健全、完善资本市场。创业板的推出，有利 许多学者遵循ＭＭ理论的思路，在逐步释放ＭＭ理 于中小企业融资，扩大融资渠道；有利于促进风险投 论中的诸多假设条件的基础上，不断发展了资本结 资业的发展，为风险资本提供了安全高效的退出机 构理论。本文在研究首批创业板上市公司资本结构 制，形成资本的良性循环；有利于留住优质上市资 特征的基础上，遵循ＭＭ理论，研究资本结构对公司 源，促进社会资本在股权投资市场实现合理流动；有 绩效的关系。 利于推行我国的自主创新战略，引领我国经济发展 一、首批创业板上市公司资本结构特征分析 动力，从而促进我国经济的发展。 本文从首批创业板上市公司的招股说明书中提 随着国内主板市场上市公司数量的增多，对上 供的财务报告，选取了２００７年，２００８年和２００９年前 市公司融资行为的研究逐步引起学术界的重视。创 六个月的相关数据来研究其资本结构特征。为了具体 业板上市公司大多是中小企业，这些公司有上市公 分析其特征，对相关数据进行了分类。本文原始数据 司的共性，也有其独特性，所以对这些公司资本结构 主要来自巨潮资讯网站和深圳证券交易所网站。 的研究是非常有必要的。西方经济学家自２０世纪 （一）资本结构的总体情况分析 ５Ｏ年代以来对资本结构理论进行了广泛研究，许多 ｌ、２８家创业板上市公司的总体资本结构特征 经典理论问世，比如ＭＭ理论、权衡理论、代理理论、 上市公司融资的来源可分为内源融资和外源融 信息不对称理论、控制权理论等。其中对资本结构理 资。内源融资是指将本企业的留存收益和折旧转化 论作出开拓性贡献的是两位著名的美国经济学家： 为投资的过程；外源融资是指吸收其他经济主体的 莫迪格里尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）与米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）。ＭＭ于１９５８ 资金转化为本公司投资的过程。内源融资主要有盈 收稿日期：２０１０—０３—０９ 作者简介：杨文娟（１９８０－），女，河北邢台人，河北经贸大学金融学院硕士研究生，研究方向为资本市场与证券投资。 ．２８． 暑：ｌ曩｝ｌ ＿ 弪０ ：： 祭 ｌ柢 ｌ 杨文娟：首批创业板上市公司资本结构特征分析 也导致了内源融资相对偏少。公司 余公积和折旧融资；外源融资主要有股权融资和债 忽略了折旧融资，务融资。在招股说明书提供的财务报告中，没有折旧 主要依靠外源融资来促进公司发展，平均占比达到 融资的相关数据，所以本文就仅将盈余公积作为内 了９０％以上。而在外源融资中股权融资平均占比 源融资。本文将扣除盈余公积后的所有者权益变化 ６０％（１，３４７，３８１，９８４．７３／２，１８６，８２５，６８６．７０＝６１．６１％）以 视作股权融资的结果，将企业负债的变化视为负债 上，而债权融资不到４０％，说明了各家公司过多的 融资的结果。因此，股权融资＝（本期所有者权益一 依赖股权融资，而债权融资不足，资本结构严重不合 上期所有者权益）一盈余公积；债务融资＝本期负债 理。这一点和主流的研究结果相符合的。从各年数据 总额一上期负债总额。 表１：首批２８家创业板上市公司的总体资本结构特征 总体 ２００９６ ２Ｏ０８ ２０ｏ７ 两年半平均 占总融 情况 ．资比例 总融资 １，６２２．７７６．６９６ ３６ ２．１０８．８１９，８２５．２６ １，７３５，４６７，６９５．１２ ２，１８６，８２５，６８６．７０ １Ｏ０％ 内源融资 １９８，７３８，８０９．３７ １９７，４０１，４３２．１４ １４１．３８７。６５９．６５ ２１５．０１ １，１６０埘 ９．８３２％ 外源融资 １，４２４，０３７．８８６．９９ １，９１ １，４１８，３９３．１２ １，５９４，０８０．０３５．劓 １，９７１，８１４，５２６．２，１ ９０．１６８％ 股权融资 ７９５，１４５＇４１８．４＇７ １，３４５，７１９，４６２ ７Ｅ １，２２７ｔ５９０，０８０．５Ｓ Ｉ．３４７．３８１－９８４ ７２ ６１．６ｌ４％ 债务融资 ６２８．８９２，４６８．５２ ５６５．６９８．９３０．３∈ ３６６，４８９，９５４．８５ ６２４，４３２。５４１ ４（ ２８．５５４％ ２．０００．０００．０Ｏ０ ００ １ ５Ｏ０ ０００ ０００ ００ ｌｌ鬲 习 １ ０Ｏ０．０００ ０Ｏ０ ００ ５Ｏ０ ０Ｏｒ． Ｊ００ Ｏ０ ｌ＿ ｝口 权融资Ｉ泺融资Ｉ 望生箜堂竺ｌ ０ ００ ２０．，Ｏｇ ２０００ ２００一 图１：首批２８家创业板上市公司的总体资本结构特征 表２：２００９年上半年２８家公司总体资本结构特征 ２００９６ 最大值 最小值 平均值 占总融 标准差 偏度 峰值 资比重 内源融资 ２８，７００＇７５６ ０４ ０．∞ ７，０９７．８１４．６： １２．２５％ ６，９８３，８６０ １ １ １．６４ ２３６ 外源融资 ４３３，８７４．１２４ ７８ 一ｌ３．１９ｌ，１１３．３ｌ ５０，８５８．４９５ ９（ ８７ ７５啦 ８４．０５５，５７４ ２４ ３．５７ １５３３ 股权融资 １５０，３５７．７３３．５ｔＪ ｌ，９８５，４９８ ４１ ２８，３９８。０５０ ４９㈣ ２８，５５６，２００．７３ ２ ９６ １ｌ３Ｏ 债务融资 ３９１，６６７ｔ２２８ １２ —３８，０９９，６１８ ６３ ２２．４６０．４４５ ３Ｃ ３８．７５％ ７５．８５２．０１９ ８Ｃ ４ ３２ ２０．８５ 表３：２００８年２８家公司总体资本结构特征 ２００８ 最大值 最小值 平均值 占总融 标准差 偏度 峰值 资比重 内源融资 ２０，６５９，５３７． ４４９．７６６ ７３ ７．０５０，０５１．１ １ ９＿３６疆 ５，８５５，９６６ ０３ １．２２ ０ ４４ 外源融资 ２３７．６４２，２０２．６４ —１３。５９０，９２１．９２ ６８．２６４．９４２．６１ ９０６４％ ５２，６３４．９７５ ８１ １＿３９ ２ ５６ 股权融资 １２７，３４８，３１７．６７ ｌ１．５５１．２５２．５１ ４８，０６１．４Ｏ９ ３｛ ６３．８１哑 ２６，１２ｌ，ｌ５７ ｌ １．１９ １ ６６ 债务融资 １４４，８３４，６４Ｏ．１８ —３５．３６２．８０８．６９ ２０，２０３，５３３ ２２ ２６ ８３啦 ３６．１１９，４０１ ３４ １．５６ ４０５ 表４：２００７年２８家公司总体资本结构特征 ２０ｏ８ 最大值 最小值 平均值 占总融 标准差 偏度 峰值 资比重 内源融资 ２０，３２７，２５９ ６２ Ｏ．ＯＧ ５，０４９．５５９ ２ ８．１５％ ５．３６０。７ｔ６ １．７２ ２ ｏ９ 外源融资 ２７３，５６５’３９７ ６８ —１２，１６８，８９１ ５８ ５６，９３１，４２９．８４ ９１．８５％ ５４，９３５，８５４．２３ ２－３６ ７ ７Ｏ 股权融资 ２６８，３６９，８３９．４７ ８，２２４，５９０．２ｇ ４３．８４２．５０２ ８￡ ７０．７４％ ４８，９６２．６６１．３５ ３．６５ ｌ５．８７ 鲼务融资 ７８，５３５，１３９ ０２ —５５。６７９，５７６ １７ １３，０８８，９２６．９（ ２６．７２％ ２５，９７６，９９６ ２ｌ 一０．１ｌ １ ４１ 由上表的分析可以看出，总体来说各家公司内 源融资非常少，平均占比不到１０％，说明公司自我 积累能力差。因为本文只将盈余公积作为内源融资， 来看，各项指标的偏度和峰值和正态分布的要求（正 态分布的偏度Ｓ＝Ｏ，峰值Ｋ＝３）有所偏离，说明所选数 据存在“肥尾”现象。 ２、２８家创业板上市公司债务的内部结构特征 对公司债务内部结构分析，本文从长期债务占 总债务的比重、长期债务占全部资产及非流动资产 的比重的角度来分析。 表５：２８家公司债务每年的平均比重 ２ｏｏ９．６ ２ｏｏ８ ２００７ ２年半均值 长期债务／总债务 ８．５６％ ７．２２％ ｌｏ．７９％ ８．８６％ 长期债务／总资产 ２．９３％ ２．７０％ ４．１８％ ３．２７％ 长期债务／非流动资产 １４．６８％ ９．６１％ １５．１９％ ｌ３．１６％ 资产负债率 ３７．０１％ ３８．１６％ ４４．６９％ ３９．９５％ ２靠１０ ６ Ｉ．＝ｆ）８ ∞ 图２：２８家公司债务每年的平均比重 表６：２８家公司债务的详细特征 长期债务／总债务（％） 长期债务／总资产（％） 长期债务，非流动瓷产 ％） 资产负债率（％） 时间 ２００９．６ ２【ｘ１８ ２００７ ２００９．６ ２００８ ２００７ ２０ｏ９６ ２ｏ０８ ２０ｏ７ ２ｏｏ９．６ ２ｏ０８ ２【ｘ】７ 最大值 ３－７．９４ ４７ ５８ ７４ ７７ １３．３６ １６．１４ ２２．４４ ｌ５５．４２ ５６ ５４ ｌｌ２．２２ ７９ｌ７ ５９．２９ ６９ ８４ 最小值 Ｏ．００ ｏｏｏ ｏ．ｏｏ ｏ．ｏｏ ００ｏ ０．００ ０ ００ Ｏ．００ ０．００ ７．０９ ６．７１ ｌ３ ３７ 平均值 ８．５６ ７．２２ ｌＯ．７９ ２．９３ ２．７Ｏ ４．１８ １４．６８ ９．６１ ｌ５．１９ ３７ Ｏｌ ３８．１６ ４４ ６９ 标准差 ０．１Ｏ６１ Ｏ．１０６５ ｏ１７２ｌ ｏ０３５０ Ｏ．０４０５ ０．０６ｌ１ ０．２９１８ ０１４８２ Ｏ２５Ｉ２ ｏ．１６０３ ｏ．１４４４ ０．１５４９ 从各家公司总体债务的内部结构来看，资本结构 严重不合理。长期债务融资过少，平均占比不￣１Ｊ９％； 在债务融资中公司主要依赖短期融资，占比超过 ９０％。这表示公司面临着短期的偿付压力，由于债务 融资总数不多，所以公司能够偿付短期债务。长期债 务占总资产的比重不到４％，严重不足。资产负债率不 到４０％，远远低于发达国家平均水平。由于债务利息 能在税前抵扣，具有财务杠杆作用。说明总体来看各 家公司没有充分利用财务杠杆效应为企业创造经济 ．２９． 武汉商业服务学院学报 ２０１０年第２期 效益，因此，公司举债的潜力很大。从横向来分析， 直偏重于大型、成熟企业，而对于中小型、成长型企 ２００７年债务融资相对较多，而２００８年最少。 （二）企业资本结构的特殊性分析 ｌ、数据样本和模型 本文选取首批创业板２８家上市公司２００９年上 业融资一直重视不够，没有从环境给予足够的 支持。比如，银行对于大型企业放贷的门槛比中小型 企业宽的多，甚至有些银行对中小型企业不予融资。 （二）从融资环境来看，我国的股票市场的发展 半年、２００８年和２００７年的数据，选取净资产收益率 速度远远超过我国的债券市场。股票发行条款 （ｙ）为因变量代表公司绩效指标，资产负债率（ｘ１）、 也比债券发行条款宽松，虽然债券融资因其利 主营业务利润率（ｘ２）和总资产周转率（ｘ３）为自变 量。设计模型如下：ｙ＝ ｌ＋ｐ ｌ ｘ ｌ＋１３ ２ｘ ２＋Ｂ ３ｘ ３＋￡ｌ 其中：Ｏ．ｒ，代表常数项，Ｂｉ分别代表自变量的系数， ８，：表示误差项。 ２、回归分析 利用ＳＰＳＳ软件对两年半数据进行分析，实证结 果如下： 表７：回归模型主要参数 ２（）０９．６ ２０ｏ８ ２ｏ０７ 数值 Ｐ值 数值 Ｐ值 数值 Ｐ值 模型Ｆ值 ３０．４３７ Ｏ．０ｏ０ １６．９２５ ０．０（）０ ２４．１２９ Ｏ．０００ Ｃｏｎａｔａｎｔ －０．０２９ Ｏ．２８ｌ －０．０８６ ０．２１９ －－０．０２７ Ｏ．００３ Ｘｌ ０．０３５ Ｏ３７ｌ ０．１７２ Ｏ．Ｏ９４ ０．３８９ ０．ｏｏ１ ｘ２ ０．４５４ Ｏ．０ｏＯ ０．９７３ ０．０ｏＯ １．０８９ ０．Ｏｏ０ ｘ３ １２．２３０ Ｏ．０ｏ０ ９．９４７ Ｏ．ｏ０Ｏ １６．５１６ ０．Ｏ００ 从以上的回归可以看出，２００９年上半年的数据 模型中ｘ１解释因变量不显著；２００８年的数据模型 中ｘ１能达到１０％的显著水平；而２００７年的数据模 型各个参数都能达到ｌ％的显著水平，说明各个自 变量能非常好的解释因变量。这说明资产负债率这 一指标对公司绩效的解释力不强，而且系数都很小 这说明资产负债率的大小对公司的绩效影响不大。 主营业务利润率和总资产周转率对净资产收益率有 很明显的影响，从各个模型来看都是正的影响，尤其 是总资产周转率对净资产收益率影响是非常大的 （系数分别为１２．２３０、９．９４７、１６．５１６）。 三、异常资本结构的成因分析 首批创业板上市公司资本结构严重不合理，内 源融资少，盈利能力差；高度偏好股权融资，债权融 资较低；负债结构不合理，长期负债水平过低。说明 这些上市公司的融资顺序与新资本结构理论关于 “优序融资理论”存在明显的冲突，这也和研究上市 公司资本结构的主流学者的观点相一致。异常资本 结构的主要原因在于以下几点： （一）从环境来看，我国资金的扶植一 ．３０． 息在税前支付，具有抵税作用，但对上市公司而言， 发行股票比发行债券更为容易。首批创业板上市的 公司都是中小企业，债务融资尤为困难，创业板市场 推出的初衷就是为了解决中小企业融资难问题。 （三）从融资理念来看，公司管理者普遍认为，债 权融资有到期还本付息的压力，有较大的财务风险， 可能会导致企业破产。而股权融资可以由企业永远 支配，不像债权那样需要到期归还，可以减少企业压 力。从而就造成了公司强烈的偏好股权融资。 四、优化资本结构的建议 为了优化上市公司资本结构，我们应从环 境、融资环境和融资理念上改变当前的不合理资本 结构。公司要增强盈利能力，增加内部积累；应该加 强债务融资在提高公司绩效中的作用，为债务融资 正面效应的发挥提供条件；公司在负债结构上要相 应增加长期负债的比重，以避免短期债务过大的偿 付压力。资本结构的优化，需要各个方面的协调配合 和努力。本文研究的不足在于，对于模型的建立，利 用２００９年的数据，不能很好的解释公司绩效；另外， 还应考虑其他一些因素对公司绩效的影响，需要进 一步的研究。 ［参考文献】 【１］刘淑莲．公司理财【Ｍ】．北京，北京大学出版社．２００７年． 【２】曹晋闻，浦绍湖．我国上市公司资本结构特征分析【Ｊ】．现代 商贸工业．２ｏｏ９（１８）：１４２—１４４． 【３凋三深．资本结构对公司绩效影响的研究一基于２００７年沪 深两市Ａ股上市公司的研究 ． 科学技术与工程．２００９（５）： １３７９一ｌ３８２． ［４】肖作平．中国上市公司资本结构特征分析叨．运筹与管理． ２００６（２１：６６—７２． 【５】ｉ射晓霞．我国上市公司资本结构与绩效的实证研究【Ｊ】．四川 大学硕士论文．２００４（３）． 【６】匡海波，李延喜，曹雨．最佳资本结构、债务期限结构与公司 收益的相关性研究［Ｊ］．财务管理．２００７（１２）：５５—６０． 责任编校：邓小妮
