Ｖａｌｕｅ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ ・ｌ９・ 证券投资基金业绩度量模型探析 Ｔｈｅ Ｍｏｄｅｌ ｏｆ Ｍｅａｓｕｒｉｎｇ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｕｎｄｓ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ 马文霞Ｍａ Ｗｅｎｘｉａ （西安邮电学院理学院，西安７１００６１） （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｍａｔｈｅｍａｔｉｃｓ ａｎｄ Ｐｈｙｓｉｃｓ，Ｘｉ＇ａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｐｏｓｔ ａｎｄ Ｔｅｌｅｃｏｍｍｕｎｉｃａｔｉｏｎｓ，Ｘｉ＇ａｎ ７１００６１，Ｃｈｉｎａ） 摘要：证券投资基金是中国资本市场上一支重要的力量，对其业绩进行客观评价是一项极其复杂的系统工程。本文试图运用风险调整收益 的思想，分别选取风险价值ＶＡＲ与尾条件期望ＣＶＡＲ的加权平均、以及ＡＲＣＨ模型计算出来的条件异方差作为风险测度指标，建立基金业绩评 价模型。 Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｆｕｎｄｓ ｉｓ ａｎ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｓｔｒｅｎｇｔｈ ｏｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ，ｅｖａｌｕａｔｉｎｇ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｉｓ ａ ｃｏｍｐｌｉｃａｔｅｄ ｓｙｓｔｅｍ ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｓｅｔ—ｕｐ ｍｏｄｅｌ ｏｆ ｅｖａｌｕａｔｉｎｇ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｕｓｉｎｇ ｔｈｅ ｍｅｔｈｏｄ ｏｆ ｒｉｓｋ ａｄｊｕｓｔｅｄ ｒｅｔｕｒｎ ｏｎ ｃａｐｉｔａｌ，ｗｉｔｈ ｔｈｅ ａｉｄ ｏｆ ｌａｌ ａｖｅｒａｇｅ ｔｏ ａｄｄ ａｎｄ ＡＲＣＨ． 关键词：风险调整收益ＲＡＲＯＣ；加权平均损失；ＡＲＣＨ模型 Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｒｉｓｋ ａｄｊｕｓｔｅｄ ｒｅｔｕｒｎ ｏｎ ｃａｐｉｔｌａ；ａｄｄ ａｎｄ ｌｏｓｅ ｃｏｍｐｌｅｔｅｌｙ ｅｑｕａｌｌｙ；ＡＲＣＨ ｍｏｄｅｌ 中图分类号：Ｆ８３２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６—４３１１（２０１０）１９—００１９—０２ ０引言 其微，在概率论中属于小概率事件。尽管如此，由于其一旦发生损失 最初评价一只基金的业绩，最重要的指标是基金的投资回报 将会极其惨重，因此用它来测度风险，从整个事件过程来说有些不 率。然而，仅仅通过回报率指标来评价基金业绩并不全面，基金经理 太合适，而且这样会降低单位风险获得的回报，从而低估基金经理 究竟是如何获取额外收益的，是靠选股秘诀？还是靠投机方式？或是 的能力，为此下面给出基金业绩评估模型的两种改进形式。 靠下注押宝的方式？在这三种可能的方式中，只有第一种才能体现 １基金业绩评估改进模型 出他的真才实学，而且不会导致风险的大幅上升。因此，在评价基金 １．１基于损失的加权平均思想的绩效评估模型鉴于以上原 的业绩时，必须使用风险调整收益。 因，笔者认为：上述ＲＡＲＯＣ模型以及其修正模型中的风险测度指 在投资组合理论和ＣＡＰＭ提出以后，陆续出现了一些风险调整 标不应该只考虑ＶＡＲ或ＣＶＡＲ其中之一，而应该同时兼顾，即用二 的业绩测度指标，其中最著名的是特雷诺指数、夏普指数、詹森指 者的加杈平均－ 数、Ｍｚ指数、估价比率，这些指标虽然都能在某种程度上刻画证券 ｅ（ＶＡＲ）＝Ｂ ＶＡＲ＋（１－１３）￥ＣＶＡＲ 投资的收益——风险关系，然而在实际应用过程中，由于参数估计 来测度风险，它表示该资产或资产组合在一定持有期内可能遭 不精确，模型的拟和度高低差异较大，不仅影响业绩评价的精确性， 受的平均损失，于是基于此的绩效评估模型如下： 而且选用不同的评价指标其结果差异很大，难以统一。 收益 近几十年来，随着金融创新的不断深入，出现了一系列的金融 ８￥ＶＡＲ＋（１－１３）￥ＣＶＡＲ 衍生工具，其中风险价值ＶＡＲ便成了目前金融市场测度风险的主 该模型避免了上述低估或高估的不足，从而能对基金经理的经 流方法，为此基于ＶＡＲ的投资基金评价模型ＲＡＲＯＣ便成了一种 营能力给出合理的评价。 ‘ 更合理的基金业绩评价模型，该模型在二十世纪七十年代由信孚银 以上模型虽然比较直观，从合理性上来说易被人们接受，但在 行首次提出，被定义为经风险调整后的资本收益，其基本表达是： 实际应用时需要事先计算ＶＡＲ或ＣＶＡＲ，而这些的解决都需要事 先知道资产的损失分布特征，这在实际操作中是比较困难的，鉴于 ＲＡＲＯＣ＝ 此种原因，下文给出业绩评估模型的另一种形式。 其中分子是未来一段或过去一段时期的调整后收入的度量， １．２建立在ＡＲＣＨ模型上的业绩评估模型资产收益率的时间 分母是作为那种活动结果的未预料到的损失或在险价值的度量。 序列数据是非正态的，而且具有尖峰厚尾的特征，这已被许多学者 ＲＡＲＯＣ表明损失一单位资本所带来的回报的大小，有效地度量 与科研人员证实。而ＡＲＣＨ模型正是针对金融时间序列波动的集聚 获取收益的风险效率。一般而言，ＲＡＲＯＣ的值越大，投资基金绩 性和收益率分布的非正态性提出的计算时间序列条件方差的方法， 效越好。 因此风险的度量采用此比较合适，于是可得建立在ＡＲＣＨ模型基础 若某交易员从事过度投机行为，虽然其赚取的利润可能会很 上的基金业绩评估模型为： 高，但ＶＡＲ值也会相应增大，从而ＲＡＲＯＣ值不大，总的业绩评价 收益 不高。因此，ＲＡＲＯＣ指标有利于抑制交易员过度投机的内在冲动， ８ 迫使交易员在最低风险条件下寻求收益的最大化。但由于ＶＡＲ度 其中： 量的是在正常市场条件下，在一定的置信度仅内，某一投资或投资 ８ｚ＿Ｅ（ｅ２ Ｉ ｓ ２， ２，…，ｓ ） 组合在一定持有期内的最大可能损失，而在此持有期内该投资或投 ２ ２ ２ Ｃ￣０－４－０￣１￣ｔ一１－Ｉ－ＯＬ２Ｅｔ资组合还有ｌ一 这么大的可能，遭受的损失超过ＶＡＲ，为此用 ２＋ ‘。＋ ｑ８ｔ ＲＡＲＯＣ模型作为基金业绩评价模型可能会高估业绩，从而高估基 它表示在每一时刻ｔ，ＡＲＣＨ过程的条件方差是过去的随机干 金经理的能力，于是在１９７２年又有人提出了修正的ＣＲＡＲＯＣ模 扰的函数，在考虑风险与投资回报之间的关系时，由于投资者是依 据当前信息持有证券，当风险（条件方差）增大时，投资者要求的投 型，即：ＣＲＡＲＯＣ＝ ｖａＨ 资补偿也就大。因此，条件方差的变化也会影响收益率条件期望的 该模型用尾条件期望——ｃｖａＲ替换上式中的风险价值ＶＡＲ， 变化。上述修正模型与传统的基金业绩评价方法一个很大的不同就 其中ＣｖａＲ表示在一定的持有期内，该投资或投资组合，以１一仅的 是它跳出了仅仅停留于事后评价的，考虑了风险的时变性，从 概率遭受的超过ＶＡＲ损失的大小。这部分损失发生的可能性微乎 静态和动态两个角度给出金融资产的风险收益特征，能更为科学地 刻画金融资产真实的风险收益特征，更加充分地揭示风险和收益的 作者简介：马文霞（１９７２一），女，陕西洛川人，讲师，研究方向为金融数学。 关系，在理论上更具有优越性。 ・２０・ 价值工程 日元升值对人民币汇率改革的启示 Ｅｎｌｉｇｈｔｅｎｍｅｎｔ ｏｆ Ｊａｐａｎｅｓｅ Ｙｅｎ Ｒｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｔｏ Ｒｅｎｍｉｎｂｉ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ Ｒｅｆｏｒｍ 刘晓琴Ｌｉｕ Ｘｉａｏｑｉｎ （陕西青年职业学院，西安７１００６８） Ｓｈａａｎｘｉ Ｙｏｕｔｈ Ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌ Ｃｏｌｌｅｇｅ ＪＸｉ＇ａｎ ７１００６８，Ｃｈｉｎａ 摘要：人民币目前的状况与１９８５年的日元很相像，长时期高速发展的经济、持续对美国的贸易顺差、快速累积的高额美元储备、美国的双赤 字恶化、美元持续走低的压力、相似的低利率、来自美国的外部压力、货币的持续升值等。因此，有必要研究日元升值的背景和影响，对人民币汇 率改革提供借鉴和启示。 Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ Ｒｅｎｍｉｎｂｉ ａｔ ｐｒｅｓｅｎｔ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎ ｒｅｓｅｍｂｌｅｄ ｖｅｒｙ ｍｕｃｈ ｗｉｔｈ １９８５ Ｊａｐａｎｅｓｅ Ｙｅｎ，ｔｈｅ ｌｏｎｇ ｔｉｍｅ ｈｉｇｈ ｓｐｅｅｄ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｅｃｏｎｏｍｙ， ｃｏｎｔｉｎｕｅｄ ｔｏ ＵＳ Ｓ ｔｒａｄｅ ｓｕｒｐｌｕｓ，ｆａｓｔ ａｃｃｕｍｕｌａｔｉｏｎ ｈｉｇｈ ｑｕｏｔａ ＵＳ ｄｏｌｌａｒ ｒｅｓｅｒｖｅ，ＵＳ Ｓ ｄｏｕｂｌｅ ｄｅｆｉｃｉｔ ｔｏ ｗｏｒｓｅｎ，ＵＳ ｄｏｌｌａｒ ｃｏｎｔｉｎｕｅｓ ｔｈｅ ｌｏｗ ｐｒｅｓｓｕｒｅ，ｔｈｅ ｓｉｍｉｌａｒ ｌｏｗ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｒａｔｅ，ｅｘｔｅｒｎａｌ ｐｒｅｓｓｕｒｅ ｃａｍｅ ｆｒｏｍ ＵＳ ｔｈｅ ｃｕｒｒｅｎｃｙ Ｓ ｃｏｎｔｉｎｕａｌ ｒｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ａｎｄ ＳＯ ｏｎ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｉｔ ｉｓ ｎｅｃｅｓｓａｒｙ ｔｏ ｓｔｕｄｙ Ｊａｐａｎｅｓｅ Ｙｅｎ ｒｅｖａｌｕａｔｉｏｎ＇ｓ ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ ａｎｄ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ，ｐｒｏｖｉｄｉｎｇ ｔｈｅ ｍｏｄｅｌ ａｎｄ ｔｈｅ ｅｎｌｉｇｈｔｅｎｍｅｎｔ ｔｏ ｔｈｅ Ｒｅｎｍｉｎｂｉ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ｒｅｆｏｒｍ． 关键词：日元；人民币；升值；；ｉ２率改革 Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ＪａｐａｎｅｓｅＹｅｎ：Ｒｅｎｍｉｎｂｉ；ｉｎｃｒｅａｓｅ ｉｎ ｖａｌｕｅ：ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ｒｅｆｏｒｌｔｌ 中图分类号：Ｆ８３２．６ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６—４３ｌ１（２０１０）１９—００２０—０２ 第三阶段：１９９０年一１９９５年。１９９０年，日本为了治理， 从国际经验看，一些国家在经济起飞阶段，往往面临着经常项 将官方贴现率提高到了６％。与此同时，美国国内经济增长出现问 目收支顺差加大，外汇储备增长较快，汇率升值压力较大等情况。日 题，经济增长率放缓、失业率和通胀率持续上升，１９９１年陷入经济 本在二十世纪六十年代末期到八十年代末期，同时经历了经济快速 衰退。这无疑强化了市场对日元的升值预期。日元在１９９０年中期升 发展所带来的汇率升值，多年陷入经济萧条，目前仍无复苏迹象。近 值，１９９３年２月，日元汇率在国际外汇市场上猛升，于八月份升至 ０引言 美元兑１００日元，１９９５年４月突破一美元兑８０日元大关。 １．２日元升值的主要原因 １ １外部原因美国打压强迫日元升值二十世纪五十年代 １日元升值的历史背景及原因 以后，日本的汽车、钢铁、机床、半导体等生产技术相继赶上或超过 １，１目元升值的历史背景二战以后，在日本的有效 美国。日本企业不仅在国际市场抢占美国制造商的市场份额，甚至 干预和美国的支持下，日本经济得到迅速发展。到１９６８年，日本经 在美国本土市场上也对其企业构成巨大的威胁，美国因此出现了失 济已经超过多数西方发达国家，国民生产总值位居世界第二位， 业增加、经济增长放缓的局面。二十世纪八十年代中期，日本已成为 １９８５年日本已经成为世界上最大的债权国。与此同时，美国由于与 世界第二大经济强国，同时也成为美国的第一大债权国，美国却跌 苏联的持续对抗，支出加大，出现双赤字，经济出现衰退，美国 落成为世界上最大的债务国。为了对日本经济加以控制，美国相继 国内贸易保护主义者指责日元严重低估。迫于压力，从１９７１年开始 对日本提出“自我出口”、开放国内市场、增加对美国产品的进 目元升值。日元升值经历了三个阶段： 口等要求，且动辄以制裁相威胁。面对美国的压力，日本显得颇为无 第一阶段：１９７１年一１９８５年。从ｌ９４９年到１９７１年的２２年间， 奈。而曾经作为臼美两国共同对手的苏联的经济衰弱，使美国对Ｂ 日本一直采取３６０日元兑１美元的固定汇率。二十世纪六十年代 本的看法也发生了变化。对于这个昔日自己所扶持的“小弟弟”，美 一年来，人民币汇率屡创新高，人民币对美元汇率中间价突破“７”，能 否正确应对经济高速增长时期出现的汇率升值压力，对一国能否保 证宏观经济稳定和经济持续增长有重要意义。 末，美国通货膨胀加重，经常项目顺差减少，美元信用下降，美国内 国也不再像以前那样慷慨大方，两国的对立情绪逐渐升级。为了降 出现了 顺差国责任论”，不断向顺差国日本施加政治性的货币升值 低日本对美国相关产业的威胁，美国不断向日本施压。迫于美国的 压力。１９７１年８月，尼克松总统宣布新经济，对进口商品征收 强大压力，以及在政治及军事上有求于美国，日本在许多方面极不 １０％的进口附加税。这对那些对美国拥有巨额贸易顺差的国家产生 情愿地做出了让步，日元逐渐升值，因此而～步步地陷入了美国为 了极大影响，尤其是日本。日本被迫妥协，直接将ｌ美元兑３６０日元 其精心设计的“金融陷阱”。 升值为３０８日元，开始实行有管理的浮动汇率制。 １－２＿２内部原因第～、金融失当。在《广场协议》框架下，日 第二阶段：１９８５年一１９８９年。１９８５年９月，美、日、英、德、法５ 元持续升值，日本面临着贸易条件不断恶化的形势，按照日本 国财长和银行行长会议在美国纽约广场饭店举行，会议通过了 的思维定式，这必然带来经济萧条。因此自１９８６年起，为应对日元 《广场协议》。协议决定５国联合行动，有秩序地使主要货币对美元 升值，日本提出了向内需主导的经济增长转变的，连续五 升值，以矫正美元高估的局面。《广场协议》成功地以罕见的速度朝 次下调利率。宽松的经济环境促使日本企业和个人扩大投资，导致 着日元升值、美元贬值的方向推进。《广场协议》后，日元兑美元升值 股价、地价飞涨，经济泡沫严重。面对可能发生的泡沫，日本采 取最为激烈的手段，在１９８９年至１９９０年问，日本央行连续五次上 调公定贴现率，将之从超低的２．５％迅速调整到６％，金融机构 对不动产的贷款投入，金融泡沫在短期内迅速破灭。第二、国民自信 作者简介：刘晓琴（１９６２一），女，甘肃秦安人，副教授，硕士，研究方向为贸易 心的高度膨胀。随着经济实力的迅速提高，日本的民族主义思潮不 与金融。 了５５％ 参考文献： ２前景展望 …１陈鹏．基于ＶＡＲ的我国证券投资基金绩效评价方法【Ｊ１．价值工程， 随着证券投资基金的蓬勃发展，为了使投资者的投资决策更加 ． 科学，基金的监管更加有效，基金业绩评估问题将会是～个永远也 ２００６，（６）［２Ｊ邓超，袁倩．基于动态ＤＥＡ模型的证券投资基金绩效评价［Ｊ】．系统工 不过时的话题。本文是本人在国内外已有的评价模型的基础上，结 程，２００７，（１）． 合具体实际和一些金融创新工具的出现提出的一点想法，相信类似 的讨论会更加深入，更加切合实际。 ［３］罗真．证券投资基金风险理论研究ＩＪＪ．统计与决策，２００５，（９）．
